一萬億省500億的置換游戲
一場“中國版QE”的烏龍，顯示出市場對中國地方債改革方向還缺乏理解。
從2月6日至今的一個多月里，財政部陸續(xù)推出的地方債改革措施，讓“開正門、堵后門”的中國地方債改革路徑越來越清晰。
當然，1萬億地方債置換計劃，并沒有打消所有人的顧慮。因為債務(wù)仍在，1萬億置換只是延后了還款日期和成本。
如果最終財政還不起怎么辦？財政不給力，央行[微博]來印錢。這正是西方國家QE盛行的邏輯：一旦央行埋單，“中國版QE”烏龍就會成為現(xiàn)實。
民生證券總裁助理、研究院執(zhí)行院長管清友[微博]告訴《國際金融報》記者，在地方債置換過程中，如果央行最終介入，那就意味著債務(wù)的貨幣化，“說得不好聽點，就是一個陷阱，會引發(fā)一系列問題”。
中國版QE烏龍
地方債置換和量化寬松有著嚴格的區(qū)別，判斷這次債務(wù)置換是不是QE的標準，主要看央行是否參與其中
此次持續(xù)半月關(guān)于地方債的熱議，源于一場“中國版QE”的烏龍。
3月6日，有消息傳出，財政部已經(jīng)批復(fù)了3萬億的地方存量債務(wù)置換，其中1萬億額度已經(jīng)批復(fù)到地方。當天，財政部部長樓繼偉在全國兩會上透露地方債置換的思路：“對一些歷史債務(wù)予以承認，通過發(fā)債替換原來的平臺債務(wù)，這樣可以使債息降下來?！?
既是地方債的敏感話題，又是中國首次嘗試，萬億資產(chǎn)的流動，撩動市場敏感神經(jīng)，業(yè)界開始猜測其可能的置換路徑。一時間，“中國版QE”即量化寬松已箭在弦上，規(guī)?？赡軙_到10萬億，類似這樣的猜想彌漫在媒體顯赫位置。
一開始，有人認為央行會直接認購，但這顯然違反中國法律，因為《中國人民銀行[微博]法》規(guī)定：“中國人民銀行[微博]不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券?！?
后來，業(yè)界猜測最有可能的路徑是，地方政府面向政策性銀行等特定投資者發(fā)行特別地方債，然后央行通過再貸款來認購。此舉能夠規(guī)避法律的規(guī)定，但它在本質(zhì)上依然和央行直接購買債券一樣，會向市場注入流動性，類似于美聯(lián)儲的QE。
但管清友表示，就目前來看，這種置換還不涉及央行和政策性銀行，因而不存在貨幣發(fā)行的問題。
其實，地方債置換和量化寬松有著嚴格的區(qū)別，判斷這次債務(wù)置換是不是QE的標準，主要看央行是否參與其中。債務(wù)置換和量化寬松是兩回事，這次債務(wù)置換由財政部負責(zé)，而不是央行。
“地方債置換和量化寬松有著嚴格的區(qū)別。”中央財經(jīng)大學(xué)財政學(xué)院教授溫來成表示，QE是一種貨幣政策，而地方債置換是一種財政行為，是一個將短期高利率債券轉(zhuǎn)化為長期低利率債券的過程，“這只是一種特殊情況下的債務(wù)調(diào)整，跟量化寬松沒有任何關(guān)系”。
3月11日，朱光耀在接受記者采訪時表示，傳聞的10萬億中國版QE和3萬億元債務(wù)置換都是不實之詞、空穴來風(fēng)，國務(wù)院明確批準的地方債務(wù)置換規(guī)模是1萬億元，財政部馬上會有具體的安排。至此，一場聲勢浩大的“烏龍”總算謝幕。
債務(wù)置換省了多少
置換之后，全國地方政府一年總共可減少400億至500億元的利息負擔(dān)
地方政府借錢，利息也不低，甚至超過20%。
根據(jù)財政部資料，2012年地方政府借助企業(yè)信用通過融資平臺公司發(fā)行企業(yè)債等融資年化利率達8%，通過“影子銀行”等融資成本更高，如信托融資的年化成本大多在10%以上(最高24.4%)，政府回購融資年化綜合成本大多在20%以上(最高42.4%)。
那么，債務(wù)置換政策出臺之后，地方政府會省多少錢？
3月18日，江蘇省財政廳官網(wǎng)顯示，該省已獲得了810億元的地方債置換額度。這是第一個明確公布獲得置換額度的地方政府。
江蘇財政廳匡算，大約能節(jié)省一半利息。根據(jù)江蘇省財政廳數(shù)據(jù)，江蘇省近年發(fā)行的地方債，平均年利率都在5%以內(nèi)，每年利息負擔(dān)在80億-100億之間。此次810億的存量債務(wù)置換，通過發(fā)行地方債能減少一半的利息支出。
江蘇一省一年之內(nèi)，就省了40億到50億元。全國呢？
財政部相關(guān)負責(zé)人強調(diào)，置換后，全國地方政府一年總共可減少400億至500億元的利息負擔(dān)，而發(fā)行地方政府債券置換存量債務(wù)，只是債務(wù)形式變化，不增加債務(wù)余額，因此，不會增加今年財政赤字。
此次額度是1萬億，而非此前傳聞的10萬億。但地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模(第一類債務(wù))為10.9萬億元，以后地方債都用這種方法置換嗎？
“不一定全都置換成地方一般債券。這一次是中央根據(jù)地方債情況，因為地方政府還債存在一定困難，而采取的臨時做法，未來還要看地方政府債務(wù)的具體情況。” 財政部科研所副所長王朝才向《國際金融報》記者表示。
為什么要置換？2015年1月1日正式實施的新預(yù)算法，使地方債置換具有一定必然性。
朱光耀在兩會期間向媒體分析，地方政府存量債務(wù)是新預(yù)算法實施之前形成的，當時在原有的預(yù)算法下，是靠地方融資平臺發(fā)債，地方政府是不能發(fā)行債務(wù)的，而新預(yù)算法規(guī)定，地方政府舉借債務(wù)應(yīng)通過發(fā)行政府債券的方式，所以在執(zhí)行新的預(yù)算法過程中，就可以看到債務(wù)轉(zhuǎn)換的必要性，以一定規(guī)模的政府債券置換部分債務(wù)，是規(guī)范預(yù)算管理的有效途徑。
“開正門”首試5千億
1萬億債務(wù)置換對應(yīng)的是舊債，5000億地方赤字對應(yīng)的是新債
地方債置換，還只是中國財政體制改革的小小開端。與3月12日地方債置換幾乎同時決定的，是地方政府自發(fā)自還一般債券的全面推開。
3月16日，財政部印發(fā)《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》，將去年地方債券自發(fā)自還政府債券的10個試點，擴大為在全國全面實施，文件簽發(fā)日期是12日，與地方債置換公布時間一致。
1月1日正式實施的新預(yù)算法，為允許地方政府自主發(fā)債打開了“正門”。根據(jù)預(yù)算報告，2015年預(yù)算安排的地方財政赤字為5000億元，國務(wù)院同意以發(fā)行地方政府一般債券的方式彌補。
也就是說，地方政府的“舊債”，可以通過1萬億債務(wù)置換額度發(fā)行一般債券，而對于新的公益性支出，可以通過5000億額度發(fā)行一般債券。
什么是一般債券？地方政府債券按資金用途和償還資金來源分類，通常可以分為一般債券(普通債券)和專項債券(收益?zhèn)?。簡單說，一般債券多用于沒有收益的公益性投資，納入公共預(yù)算收入還本付息。
財政部國庫司有關(guān)負責(zé)人介紹，去年10月發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》提出，沒有收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借一般債務(wù)的，由地方政府發(fā)行一般債券融資，主要以一般公共預(yù)算收入償還。有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借專項債務(wù)的，由地方政府通過發(fā)行專項債券融資，以對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖雰斶€。
與2014年地方政府債券自發(fā)自還試點辦法相比，發(fā)債主體擴大為各省、自治區(qū)、直轄市，由他們依照國務(wù)院下達的限額舉借的債務(wù)，列入本級預(yù)算調(diào)整方案，報本級人民代表大會常務(wù)委員會批準。債券資金收支列入一般公共預(yù)算管理。
財政體制改革大方向
“修明渠、堵暗道”、“開正門、堵后門”方式構(gòu)建的地方債體系已全面上路
把財政部既定改革，誤解為央行QE的一場虛驚后，市場逐漸達成共識：此次財政部下達萬億的債務(wù)置換額度，再次印證了決策層“開正門，堵后門”的政策意圖。
在地方政府發(fā)債比較多、成本增高、風(fēng)險增大的情況下，推出地方債置換是中央為適應(yīng)當前經(jīng)濟新常態(tài)采取的有效舉措。
地方債券的總體思路是什么？王朝才向《國際金融報》記者總結(jié)：自發(fā)自還、財務(wù)規(guī)范管理、額度審批，用于公益事業(yè)。
此次債務(wù)置換、5000億一般債券，都只是財政改革的開始。理解中國財政體制改革的歷史方向，或助于看清當下形勢。瑞穗證券首席經(jīng)濟學(xué)家沈建光也認為，此次改革“并非緊急決定，也非全新內(nèi)容，只是落實早前處理存量債務(wù)的要求之舉”，是因為早在去年10月，這樣的方案早已確定，市場此時的過激反應(yīng)，或許來自對當時政策的理解不到位。
所謂“開正門”規(guī)范解決地方債，是指今年1月實施的新預(yù)算法規(guī)定，地方政府舉借債務(wù)應(yīng)通過發(fā)行政府債券的方式。同時，“堵后門”是指，規(guī)范地方債43號文(《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》)規(guī)定，政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，剝離融資平臺公司政府融資職能，從而堅決制止地方政府違法違規(guī)舉債。
43號文正式下發(fā)標志著中國以“修明渠、堵暗道”、“開正門、堵后門”方式構(gòu)建的地方債體系全面上路。最受關(guān)注的原則在還債環(huán)節(jié)，明確了中央政府不救助的原則。
誰舉債誰負責(zé)，43號文突出強調(diào)地方政府償債的“責(zé)”，明確“地方政府對其債務(wù)負有償還責(zé)任，中央政府實行不救助原則”，“分清政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)的邊界，切實做到誰借誰還，風(fēng)險自擔(dān)”。
其次明確了怎么借？誰來借？借多少？
據(jù)招商證券(30.20, 0.00, 0.00%)團隊調(diào)研，城投債幾乎停止了新批復(fù)。因為去年10月的這份意見禁止政府通過企業(yè)舉債， “政府債務(wù)只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業(yè)單位等舉借”。
那么，城投債作為主要融資渠道，其項目以后怎么辦？總體來說，融資盡量市場化，意見中明確三個融資渠道：
首先，對商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)等經(jīng)營性項目，要與政府脫鉤，完全推向市場，其債務(wù)等同于一般競爭性企業(yè)債務(wù)；
其次，對供水供氣、垃圾處理等可以吸引社會資本參與的公益性項目，要積極推廣政府與社會資本合作模式，其債務(wù)由項目公司按照市場化原則舉借和償還，政府不承擔(dān)償債責(zé)任； 而對難以吸引社會資本參與、確實需要政府舉債的公益性項目，由政府發(fā)行債券融資，這就是目前一般性政府債券的主要投資方向。
同時，地方政府借來的錢，不能用于經(jīng)常性支出。通俗說，經(jīng)常性支出，可以理解為，今年花出去，就見不到回本的那部分支出，例如人員的工資發(fā)放等行政性支出。
而從長遠來看，沈建光建議，避免一刀切的處理方法仍是化解矛盾需要把握的思路，與此同時，加快全口徑預(yù)算管理、信息透明，促進地方政府債務(wù)評級等措施仍然是“開前門、堵后門”之際，必不可少的配套措施與努力方向。
債券利率市場化
市場最關(guān)心的，或許是債券怎么定價，即地方政府債券的定價機制，以及巨額資金的流動會否影響市場的整體利率
中國的債券市場尚未成熟，政府債券定價已經(jīng)確立基本原則——政府自發(fā)自還，定價由市場說了算。
有分析稱，因為地方政府信用不如中央，因此地方政府一般債券的借貸利率應(yīng)該會高于國債。王朝才向記者表示，這個觀點太過絕對，“定價全部市場化操作，利率是否高于國債，交給市場決定”。
王朝才分析，國債和地方債有所不同，根據(jù)承銷法，國債的承銷機構(gòu)基本具有抵抗力，所以國債利率下不去，而地方債完全市場化，商業(yè)機構(gòu)有可能把利率炒下去?！鞍l(fā)行利率的制定，財政部的態(tài)度是尊重市場的反應(yīng)，樂見其成。”王朝才表示。
去年就有試點的利率低于國債。在去年10個省市的地方債自發(fā)自還試點中，全部都是AAA的評級，而發(fā)行利率各有差異，有部分地區(qū)的利率和國債利率持平甚至低于國債利率。
中國社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院研究員楊志勇表示，出現(xiàn)地方債發(fā)行利率與國債持平的狀況，主要是地方政府對購買機構(gòu)進行干預(yù)，比如找到當?shù)匦庞蒙绲葋碣徺I，實際上是為它托底，成本降低，否則不太可能出現(xiàn)。
不過，目前市場逐漸形成共識，認為總體而言，地方債置換和自發(fā)自還改革，對利率影響不大。王朝才就表示，實際上廣義貨幣M2在市場的規(guī)模很大，地方債的規(guī)模對市場利率的影響微不足道。
但改革本身給市場增強了對經(jīng)濟的信心。“是個利好?！鄙蚪ü夥治?，“此次將存量債務(wù)中屬于政府直接債務(wù)的部分，從短期、高息中解脫出來，變成長期、低成本的政府直接債務(wù)，有利于讓債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、成本與地方政府項目更加匹配合理，既是財稅改革的進一步升級，也是防止改革對短期經(jīng)濟造成波動的必要措施?！?
國外經(jīng)濟學(xué)家也表示樂觀。紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院研究中國金融的教授 Jennifer Carpenter和 Robert Whitelaw向《國際金融報》記者分析，地方債自發(fā)自還政府債券有三點好處：首先把權(quán)利、義務(wù)下放到地方政府，他們選擇投資項目時就會認真考慮，其次，因為利率由市場決定，市場必然要求資金流向最有價值的地方，資金使用的效率就會提高，而且資金由專業(yè)基金管理，也提高了債券市場的規(guī)范度。同時，地方政府必然需要更透明的財務(wù)公開，這讓市場能放心投入更多資金。
把風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了誰
這場由地方政府與市場自行決定的“大挪移”，把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了誰？
盡管中央政府、地方政府、商業(yè)銀行都樂見地方債置換，也支持地方政府自發(fā)自還政府債券，但債務(wù)風(fēng)險就此化解了嗎？
誰會購買這些置換的地方債？住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、個人，都是合格投資者?！翱梢灶A(yù)料，當然會是銀行、保險和基金。希望進行長期、低風(fēng)險配置的資金多得是，一定會有金融機構(gòu)毫不猶豫地吃進去?！?市場評論員葉檀[微博]分析。
而中國的地方債最終由誰來還，依然是一個無法回避的問題。雖然地方債置換將債務(wù)的到期日期延后，但市場分析，這相當于在炸彈之前將導(dǎo)火索延長，而炸彈本身并沒有被拆除。而“地方政府債務(wù)自償、中央政府不救助的原則”已是勢在必行。
有人借錢，卻沒人保證還錢，如果地方政府真還不了該怎么辦？土地出讓收入一直是地方政府償債的主要來源之一，但據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，今年1-2月，全國土地購置面積、土地成交價款，都同比下滑也是三成，賣地收入劇減嚴重影響了地方財政收入。
與此同時，我國經(jīng)濟增速正在下滑，這也使得一些地方政府的稅費收入受到了沖擊，同樣影響了地方政府的償債能力。
“如果地方債情況不能好轉(zhuǎn)，無論是央行還是銀行等金融機構(gòu)埋單，最終還是會轉(zhuǎn)嫁給利益鏈中的最終一環(huán)——民間中小投資者，他們將通過理財、儲蓄等形式承擔(dān)成本。”市場評論員葉檀分析。
但是王朝才并不認同轉(zhuǎn)嫁之說。他向記者反問，“原來的貸款方也是市場，現(xiàn)在無非公開透明了而已?？偛豢赡苷g借吧？”
央行會否接手
如果財政還不起錢，請央行來印鈔票，是個好辦法嗎？西方國家就是這么干的
“財政不給力，央行來印錢?！边@正是西方國家QE盛行的邏輯背景，中國會如何？也正是基于這種背景，業(yè)界仍擔(dān)心地方債最后還是會由央行“買單”。
管清友表示，在地方債置換過程中，如果央行最終介入，那就意味著債務(wù)的貨幣化，“說得不好聽點，就是一個陷阱，會引發(fā)一系列問題”。
然而，中國地方債還遠未到需要調(diào)用央行貨幣政策出手的地步?！爸袊斦臻g仍然很大?！鄙蚪ü庹f，“相比之下，中國國債占GDP只有20%，加上地方債也不超過60%，而日本、美國、歐洲許多國家的債務(wù)都超過GDP的100%?！?
什么時候才輪到QE“上場”？國際慣例來看，第一，融資平臺等出現(xiàn)違約等問題時；第二，超出地方政府解決的能力范圍時；第三，中央用國債等方式也不能“兜底”時。目前市場逐漸形成共識，至少目前而言，大規(guī)模QE還未到時候。
不過仍有觀點猜測，央行出手可以在外匯占款放緩的同時，實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣直接投放。
“這樣的想法更是對中央銀行缺乏了解的表現(xiàn)。”沈建光分析，“其實保持央行獨立性全球幾乎所有央行的共識，且中國的中央銀行法也規(guī)定‘中國人民銀行[微博]不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券’?！?
即使需要流動性，降準也足以解決問題，還輪不到QE上場?！巴艘徊蕉?，若要實現(xiàn)投放基礎(chǔ)貨幣的目的，降準也明顯更加符合情理。央行只需根據(jù)流動性監(jiān)測，適時做好貨幣政策儲備如降息、降準應(yīng)變即可?！鄙蚪ü庹f。
