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　　我們認(rèn)為火電行業(yè)未來(lái)一年應(yīng)該會(huì)有系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)，先給大家介紹一下行業(yè)目前存在的一些問(wèn)題。

　　2016年剛剛過(guò)去，整個(gè)行業(yè)的用電增長(zhǎng)是5%，大大超出之前國(guó)家的預(yù)計(jì)和我們的判斷。在用電需求比較快速增長(zhǎng)的情況下，去年整個(gè)火電利用小時(shí)數(shù)卻下降了200小時(shí)，創(chuàng)造了歷史以來(lái)的新低。這兩個(gè)數(shù)據(jù)有非常大的反差，說(shuō)明什么?說(shuō)明火電產(chǎn)能在去年的投放還是比較多的。
　　2、電力迎來(lái)重要的改革年

　　只有在行業(yè)不景氣的時(shí)候，才是推行改革的時(shí)候。從去年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)，包括今年的工作報(bào)告，都把電力改革放到了非常重要的位置。所以今年工作報(bào)告的首要任務(wù)之一還是供給側(cè)改革，而供給側(cè)改革當(dāng)中新增的行業(yè)就是煤電行業(yè)的去產(chǎn)能工作。對(duì)電力行業(yè)來(lái)講的話(huà)，這是政策性的大利好。今年給出的目標(biāo)任務(wù)是5000萬(wàn)千瓦，
　　今年工作報(bào)告的第二個(gè)任務(wù)實(shí)際上是國(guó)企改革。國(guó)家把電力放在了七大混改領(lǐng)域之首，電力行業(yè)國(guó)企改革的重要性顯而易見(jiàn)。在我們看來(lái)，電力的國(guó)企改革，主要集中在在兼并重組，央企整合等等方面。所以今年行業(yè)的整合是很大的改革機(jī)遇，這樣會(huì)大大提升行業(yè)的集中度，以及在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的話(huà)語(yǔ)權(quán)。

　　從的工作報(bào)告的表態(tài)來(lái)看的話(huà)，我們認(rèn)為今年電力的供給側(cè)改革主要是三種形式。種形式就是像煤炭一樣，行政化地去產(chǎn)能，主要是淘汰落后產(chǎn)能。第二種形式就是重組，通過(guò)兼并重組、國(guó)企整合的方式去淘汰和去產(chǎn)能。第三種方式就是改造，改造其實(shí)對(duì)應(yīng)的就是環(huán)保方面的要求。如果整個(gè)火電的機(jī)組如果達(dá)不到高要求的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，后也會(huì)被迫關(guān)停和淘汰。三種模式分別對(duì)應(yīng)著三個(gè)部門(mén)，就是發(fā)改委、國(guó)資委、環(huán)保部。所以今年電力的改革是非常重要的一年。

　　3、行業(yè)如何去產(chǎn)能

　　那么，行業(yè)如何去產(chǎn)能呢?種形式定義為淘汰落后。據(jù)我們團(tuán)隊(duì)的分析和判斷，去產(chǎn)能方式和去年煤炭單純依靠關(guān)停礦井的方式可能會(huì)略有不同，今年可能會(huì)將整個(gè)電力行業(yè)中30萬(wàn)及30萬(wàn)千瓦以下的機(jī)組優(yōu)先列入淘汰對(duì)象。這些機(jī)組普遍幾個(gè)存在問(wèn)題，首先機(jī)組的建設(shè)期壽命已經(jīng)比較長(zhǎng)，機(jī)組環(huán)保指標(biāo)相對(duì)較差，我們都知道，機(jī)組越小，它的發(fā)電效率就越低，煤耗就越高，污染就會(huì)更重，所以它的環(huán)保達(dá)標(biāo)的可能就會(huì)越小。

　　那么可能淘汰的產(chǎn)能占到整個(gè)行業(yè)的比重有多大呢?30萬(wàn)大概是一億千瓦，30萬(wàn)以下大概一億多千瓦，
　　第二種形式是產(chǎn)能置換。產(chǎn)能置換跟以前的上大壓小的情況有點(diǎn)類(lèi)似，目前9億多的存量，大概還有2億多增量，是在建、擬建或者說(shuō)擬批的項(xiàng)目。這些項(xiàng)目從目前的政策態(tài)勢(shì)來(lái)看，都要被延期。“十三五”初期要投產(chǎn)的項(xiàng)目，可能會(huì)延到“十三五”末，“十三五”末要投產(chǎn)項(xiàng)目可能會(huì)被延到“十四五”，“十四五”的項(xiàng)目可能就會(huì)被取消。一系列的政策要求在建產(chǎn)能逐漸往后推移，而推移的產(chǎn)能不是讓你輕輕松松就可以實(shí)施建設(shè)的。政策可能會(huì)要求企業(yè)將新建產(chǎn)能和存量產(chǎn)能進(jìn)行產(chǎn)能置換，企業(yè)如果不淘汰現(xiàn)有產(chǎn)能，增量產(chǎn)能就無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)。在這樣的過(guò)程中，變相的實(shí)現(xiàn)了存量產(chǎn)能的去產(chǎn)能工作，也就提升了現(xiàn)有產(chǎn)能得行業(yè)利用小時(shí)數(shù)，這樣就比單純淘汰落后產(chǎn)能增加了去產(chǎn)能的手段。所以我們后看到的情況，一定會(huì)比我們之前預(yù)期的去產(chǎn)能的力度和利用小時(shí)數(shù)提升的彈性更大。

　　4、重組整合也是供給側(cè)改革的重要手段

　　和去年煤炭去產(chǎn)能工作的不一樣之處是，火電行業(yè)去產(chǎn)能工作中重要的手段就是兼并重組，或者我們說(shuō)的央企整合。前段時(shí)間媒體報(bào)道說(shuō)中國(guó)神華和大唐發(fā)電有這樣合并的可能，我們認(rèn)為這種方式其實(shí)和國(guó)資委主任在兩會(huì)期間的表態(tài)是非常吻合的。國(guó)資委主任和副主任在兩會(huì)期間說(shuō)過(guò)，煤電行業(yè)的整合、央企重組是今年不得不做的事情，也是三大重點(diǎn)央企整合領(lǐng)域之首。當(dāng)時(shí)提到三個(gè)行業(yè)：煤電、鋼鐵、重型裝備，煤電行業(yè)的整合今年肯定是一大看點(diǎn)。國(guó)家一共是102家央企，其中有10家左右都是跟電力行業(yè)相關(guān)，電力行業(yè)的央企占了央企總數(shù)量的10%以上，這個(gè)比例確實(shí)是太高了。其實(shí)很多行業(yè)像鋼鐵、煤炭，包括化工、石油，央企數(shù)量都沒(méi)有這么多，而電力行業(yè)光發(fā)電集團(tuán)就有5個(gè)，加上神華、三峽、國(guó)投、華潤(rùn)、中節(jié)能，中核，核電等等，總共十幾家央企，所以行業(yè)非常分散，一定會(huì)整合、重組。神華和大唐只是其中一對(duì)而已。五大發(fā)電除了大唐以外，還有華能，華電，國(guó)電，國(guó)電投四家，我們認(rèn)為也存在著像大唐這樣的整合的機(jī)遇和契機(jī)。因?yàn)槲宕蟀l(fā)電集團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)都已經(jīng)接近退休年紀(jì)了，所以整合的條件還是具備的。所以我們判斷，今年電力行業(yè)的主題性機(jī)會(huì)，在央企重組。

　　近大唐由于這個(gè)事件的催化，股價(jià)表現(xiàn)得非常強(qiáng)勁，我們相信后面的華能、華電，包括國(guó)電投下面的一些資產(chǎn)，也存在這種機(jī)會(huì)。那央企重組的好處是什么呢?首先，增強(qiáng)了行業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，使得企業(yè)更有實(shí)力走出去參與國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)。也避免了同行業(yè)企業(yè)同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)相同國(guó)外項(xiàng)目的矛盾，避免了內(nèi)部互相抬高價(jià)格的行為。第二個(gè)好處是通過(guò)整合提升行業(yè)的集中度，使得行業(yè)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中話(huà)語(yǔ)權(quán)變得更強(qiáng)。電力行業(yè)，上游是煤炭，下游是電網(wǎng)，然后再往下游是用戶(hù)，在整個(gè)這個(gè)行業(yè)當(dāng)中，發(fā)電環(huán)節(jié)實(shí)際上是弱勢(shì)的。如果跟煤炭進(jìn)行煤電談判，現(xiàn)在神華明顯比五大發(fā)電集團(tuán)要強(qiáng)勢(shì)，下游的國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)，又是壟斷行業(yè)，五大發(fā)電集團(tuán)同樣處于弱勢(shì)地位。現(xiàn)在又搞競(jìng)價(jià)上網(wǎng)，大家都去綁定大用戶(hù)，跟大用戶(hù)之間的利益分成，發(fā)電企業(yè)同樣吃虧。所以整個(gè)電改結(jié)果是發(fā)電側(cè)的改革，是發(fā)電側(cè)的讓利，這跟之前電網(wǎng)的改革目的完全不一樣。

　　如果行業(yè)央企實(shí)施合并整合之后，我們相信，火電行業(yè)的話(huà)語(yǔ)權(quán)會(huì)增加，談判能力會(huì)更強(qiáng)，后直接體現(xiàn)為在市場(chǎng)交易過(guò)程中，企業(yè)定價(jià)和煤價(jià)的價(jià)差會(huì)拉得更大，這是一種隱性的彈性，而且這種彈性空間很大。我們都知道發(fā)電企業(yè)平均的度電利潤(rùn)也就幾分錢(qián)，如果能通過(guò)談判多獲得一兩分錢(qián)的價(jià)差，利潤(rùn)是可想而知的。

　　5、對(duì)于電價(jià)的理解

　　可能很多人對(duì)火電這個(gè)行業(yè)并不算十分了解，認(rèn)為煤價(jià)是市場(chǎng)化的，電價(jià)是行政干預(yù)的，由于國(guó)家為了通脹，保證下游的成本不提升，所以電價(jià)是肯定不能漲。所以煤價(jià)漲上去之后，電力企業(yè)肯定是很難以傳導(dǎo)的。這種觀點(diǎn)實(shí)際上是不的。首先電價(jià)是否可以上漲，我認(rèn)為是存在上漲的可能性的，而且可能性很大。2016年的年初，電價(jià)下調(diào)三分錢(qián)，這三分錢(qián)到底有沒(méi)有傳到給下游，其實(shí)并沒(méi)有，這三分錢(qián)涉及的一千多個(gè)億的利潤(rùn)，總共被劈成了兩半，一半用來(lái)支持新能源，另外一大半用來(lái)給予煤炭和鋼鐵實(shí)施結(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能，成立了調(diào)整基金。所以去年實(shí)際上火電企業(yè)出錢(qián)幫助煤炭和鋼鐵企業(yè)去產(chǎn)能過(guò)程當(dāng)中的人員安置，成本費(fèi)用實(shí)際上是火電企業(yè)承擔(dān)?，F(xiàn)在火電企業(yè)的盈利已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如煤炭和鋼鐵，神華這么大比例的分紅，電力企業(yè)現(xiàn)在肯定沒(méi)有這么強(qiáng)的能力，所以說(shuō)局勢(shì)已經(jīng)反過(guò)來(lái)了，這時(shí)繼續(xù)讓火電企業(yè)出錢(qián)補(bǔ)貼上游企業(yè)去產(chǎn)能，這個(gè)就不合適了。

　　未來(lái)如果電價(jià)上漲，也是把過(guò)去補(bǔ)貼給別人的差價(jià)拿回來(lái)，但這并不會(huì)對(duì)下游工業(yè)企業(yè)，包括居民產(chǎn)生電價(jià)成本， CPI產(chǎn)生任何影響。它實(shí)際上是一種左右倒右手的行為，只是把一些行業(yè)的利潤(rùn)重新拉回到電力行業(yè)，因?yàn)殡娏π袠I(yè)今年是困難的。但這并不會(huì)導(dǎo)致剛才我們說(shuō)的一系列的問(wèn)題，所以說(shuō)電價(jià)是存在上漲可能性的。

　　6、煤價(jià)的看法

　　后談一下煤價(jià)。火電企業(yè)的盈利主要核心是三個(gè)指標(biāo)，是利用小時(shí)數(shù)。剛才我已經(jīng)說(shuō)過(guò)，如果對(duì)行業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能上的限制，包括淘汰落后產(chǎn)能、產(chǎn)能置換，產(chǎn)能的利用小時(shí)數(shù)一定會(huì)上去，這是國(guó)家希望看到的供給側(cè)改革結(jié)果。第二個(gè)就是電價(jià)，這個(gè)剛才已經(jīng)做過(guò)討論。第三個(gè)就是煤價(jià)。利用小時(shí)數(shù)、電價(jià)和煤價(jià)共同決定了發(fā)電企業(yè)的盈利。煤價(jià)是發(fā)電企業(yè)的成本?，F(xiàn)在煤價(jià)過(guò)高，所以整個(gè)行業(yè)盈利比較慘。那煤價(jià)接下來(lái)走勢(shì)如何呢?我認(rèn)為煤價(jià)基本上可以說(shuō)已經(jīng)到頂部，很難再往上漲了。去年年底的時(shí)候，為了實(shí)施煤炭合同的談判，國(guó)家制定了500到570的綠色煤炭?jī)r(jià)格區(qū)間，那現(xiàn)在的價(jià)格是多少呢?現(xiàn)在的價(jià)格是680，比綠色煤炭?jī)r(jià)格區(qū)間上限還多了一百多塊錢(qián)。所以說(shuō)國(guó)家肯定是希望煤價(jià)能夠回落的，這對(duì)我們的社會(huì)和其他行業(yè)都有好處。所以，國(guó)家后面壓煤價(jià)的政策，我們陸續(xù)可以看到。近國(guó)家發(fā)改委就要求各地煤礦的先進(jìn)產(chǎn)能可以主動(dòng)地上報(bào)，可以核增產(chǎn)能，我認(rèn)為這對(duì)煤炭供給側(cè)是有影響的。過(guò)去煤炭礦井的建設(shè)，一百萬(wàn)噸的礦井都是按照150或200萬(wàn)噸的標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，也就是說(shuō)它的產(chǎn)能實(shí)際上是有彈性的，現(xiàn)在因?yàn)橐獓?yán)格按照核定產(chǎn)能生產(chǎn)，所以大家都不能超產(chǎn)。現(xiàn)在如果放松核定產(chǎn)能，煤礦可以按照要求重新核定產(chǎn)能，很多企業(yè)在高煤價(jià)得吸引下，非常有動(dòng)力去提高核定產(chǎn)能，100萬(wàn)噸的提高到120，完全可行，哪怕只提升10萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)先進(jìn)產(chǎn)能來(lái)說(shuō)也是10%的產(chǎn)能提升。這對(duì)整個(gè)供給端來(lái)說(shuō)是會(huì)有放松的意向。所以我們認(rèn)為，政策其實(shí)是對(duì)煤價(jià)不利的。

　　那么，春節(jié)過(guò)后為什么煤價(jià)能夠逆勢(shì)上漲?電煤的旺季主要是在冬季和夏季。冬季取暖的需求是比較旺盛的，為什么冬季取暖期過(guò)后煤價(jià)還在逆勢(shì)往上走，基本上可以總結(jié)為三個(gè)原因。首先，確實(shí)今年開(kāi)春的經(jīng)濟(jì)需求比較不錯(cuò)，跟去年下半年一樣具有經(jīng)濟(jì)回升的動(dòng)力和慣性，這是很重要的客觀因素。另外還有兩個(gè)主觀的因素，一個(gè)是今年進(jìn)口煤政策上的調(diào)整。在今年春節(jié)之前，國(guó)家把進(jìn)口煤到關(guān)的時(shí)間給延長(zhǎng)了，以前是三四十天就可以入關(guān)，現(xiàn)在被政策延長(zhǎng)了大概四十天左右，這就對(duì)電廠(chǎng)采購(gòu)的頻率產(chǎn)生了很大的干擾，本來(lái)電廠(chǎng)二月份定的海外進(jìn)口煤，三月份就能到貨，結(jié)果被生生推遲到四月份。所以三月份港口庫(kù)存非常低，沿海電廠(chǎng)拿不到煤，這個(gè)是很重要的因素。

　　第二個(gè)主觀因素是兩會(huì)。為了保證兩會(huì)期間的穩(wěn)定，不出礦難，陜西等地區(qū)人為地把一些民營(yíng)的小礦井實(shí)施了限產(chǎn)，導(dǎo)致陜西一二月份的產(chǎn)量比12月份少了大概5000萬(wàn)噸，這個(gè)量對(duì)沿海煤的供應(yīng)影響很大。因?yàn)檠睾Ｃ汉芏喽际顷兾鲀?nèi)蒙過(guò)來(lái)的，陜北的煤都是下水煤，所以這個(gè)產(chǎn)量的減少很大的影響了沿海的供需環(huán)境。但這個(gè)因素和上面所說(shuō)的進(jìn)口因素，在四月份就已經(jīng)基本消除，后期可以不做考慮。

　　所以根據(jù)我們近看到的數(shù)據(jù)情況，走勢(shì)基本上符合我們思路和判斷。港口和沿海電廠(chǎng)的庫(kù)存已經(jīng)在不斷累積，需求的旺季也結(jié)束了，日耗煤也很難再往上升。隨著庫(kù)存的累積，海運(yùn)費(fèi)的下降，供需緊張的時(shí)間段已經(jīng)過(guò)去，后期煤炭的供應(yīng)會(huì)變得越來(lái)越寬松，所以煤價(jià)，尤其是動(dòng)力煤繼續(xù)再往上的空間基本上是沒(méi)有了。近環(huán)渤海價(jià)格指數(shù)在春節(jié)之后逆勢(shì)上漲了四周之后也已經(jīng)連續(xù)跌了兩周了，這個(gè)趨勢(shì)與基本上和我們的邏輯非常一致，所以煤價(jià)我們并不看多。

　　7、行業(yè)投資建議

　　通過(guò)我們的分析和判斷，我們認(rèn)為，對(duì)行業(yè)來(lái)說(shuō)，利用小時(shí)數(shù)、電價(jià)和煤價(jià)三個(gè)指標(biāo)都具備向好方向的彈性。利用小時(shí)數(shù)往上，煤價(jià)我們看平看少，電價(jià)往上，三個(gè)指標(biāo)都是往好的方向在變，所以我們認(rèn)為行業(yè)是有很明確的投資機(jī)會(huì)和行業(yè)的區(qū)域性機(jī)會(huì)。這種背景下怎么看個(gè)股呢?我們認(rèn)為有兩個(gè)思路，種思路是從兼并重組的角度去選標(biāo)的，央企肯定是改革當(dāng)中受益的板塊。央企重組的標(biāo)的。我們還是選擇大唐、華能、華電公司。第二個(gè)選擇思路是區(qū)域。電力是分區(qū)域去供應(yīng)的，什么樣的區(qū)域呢?我們認(rèn)為京津冀區(qū)域目前。首先京津冀?jīng)]有水電、核電的沖擊，也沒(méi)有太多新能源的沖擊，它主要還是以煤電為主。另外，京津冀區(qū)域在整個(gè)京津冀一體化的拉動(dòng)下，小機(jī)組的淘汰力度是比較大的，這對(duì)于大機(jī)組存量的好產(chǎn)能來(lái)說(shuō)是利用小時(shí)數(shù)提升的機(jī)會(huì)。而且，在京津冀區(qū)域，隨著雄安新區(qū)出臺(tái)，后面會(huì)有大量建設(shè)和投資的規(guī)劃，這對(duì)整個(gè)區(qū)域需求的拉動(dòng)是極大利好。所以從區(qū)域角度來(lái)看，我們選擇京津冀。相對(duì)應(yīng)的標(biāo)的是建投能源、大唐發(fā)電、津能電力、東方能源，此外，特變電工還是很便宜的。