目錄
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1. 資金來源的新變局：從同業(yè)到零售
2. 資金運用新趨勢：打破交叉?zhèn)魅?/span>
3. 資產(chǎn)標(biāo)的新業(yè)態(tài)：回歸本源
4. 產(chǎn)業(yè)鏈中下游準(zhǔn)備就位蓄勢待發(fā)
金融本質(zhì)上是做貨幣配置的行業(yè)。既然是做貨幣配置，自然就有三個構(gòu)成要素：資金來源、資金運用以及資產(chǎn)配置。資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展以及監(jiān)管的演進(jìn)也正是按照這三個方面展開的。
金融機構(gòu)的資金來源，要么是居民和企業(yè)的錢，要么是央行的錢。
先看央行的錢。觀察貨幣當(dāng)局（央行）的資產(chǎn)負(fù)債表，我們能發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的投放方式在2014年后出現(xiàn)了改變。
2014年前，外匯占款是主要的基礎(chǔ)貨幣投放方式，央行被動對沖增加的外匯占款，用央票、正回購等手段回收流動性。2014年后，外匯占款大幅下降，從點的27萬億人民幣降至21萬億人民幣，減少了6萬億人民幣，傳統(tǒng)基礎(chǔ)貨幣投放的手段失效，反而構(gòu)成了拖累。
于是央行開始主動釋放基礎(chǔ)貨幣，來補充外占下降產(chǎn)生的流動性缺口。我們注意到，在央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項目中，“其他存款性公司提供的債權(quán)”（可以理解為央行對貨幣投放）在2013年后快速上升，從1萬億左右上升到了現(xiàn)在的10萬億，與外匯占款的走勢恰好相反。
在補充基礎(chǔ)貨幣的手段選擇上，除傳統(tǒng)的降準(zhǔn)外，2013年前后，央行還額外創(chuàng)建了其他能調(diào)節(jié)利率價格的新型貨幣工具，包括PSL/定向降準(zhǔn)/SLF/SLO/MLF/CRA等。這些新型貨幣工具不僅僅是放水對沖外匯占款留下的缺口這么簡單，央行還致力于將貨幣政策與“穩(wěn)增長”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”緊密結(jié)合。比如，PSL的投放條件是支持棚戶區(qū)改造；再比如，定向降準(zhǔn)的激勵相容條件是必須對小微企業(yè)和三農(nóng)的貸款達(dá)到合意的比例，等等。
看著很美好。但這會產(chǎn)生一個問題，那就是能夠拿到央行公開市場操作錢的是一級交易商。
而根據(jù)央行一季度貨幣政策執(zhí)行政策報告，要獲得一級交易商資格需要滿足多種條件。在2018年前，央行設(shè)置了一套考評指標(biāo)體系，比如在MPA考核中的達(dá)標(biāo)情況等，基本上滿足條件能獲得此資格的大部分是大型金融機構(gòu)。在2018年3月份后，央行重新修訂，建立了共計32個考評體系的一級交易商考核制度，要求更為嚴(yán)格，中小機構(gòu)達(dá)標(biāo)難度進(jìn)一步加大。
通過金融信貸收支表，我們也可以看到，在2012-2013年期間，四家大型向中央的借款項，還不足100億，但如今已經(jīng)擴張到了1.8萬億，占比也從不足4%上升到了18%左右。他們獲得了大部分央行利用OMO、MLF等手段釋放出來的基礎(chǔ)貨幣。
而與一級交易商制度相反，外匯占款的投放機制是不同的，他是雨露均沾的。比如出口商出口了一堆襪子，賺了100萬美金，他要選擇找結(jié)售匯，換成人民幣存款。出口商選擇規(guī)模大、網(wǎng)點多的結(jié)售匯的可能性更大一些，選擇規(guī)模小、網(wǎng)點少的結(jié)售匯的可能性小一些，但也不是沒有。
公開市場操作，這個如今最重要的基礎(chǔ)貨幣的補充渠道，只面向一級交易商，不是一級交易商的中小是完全沒有機會直接從央行手中獲得流動性的。
那么，應(yīng)該如何解決非一級交易商拿不到錢的問題呢？
其實降低準(zhǔn)備金率就好了。因為降低存款準(zhǔn)備金率，能夠根據(jù)不同機構(gòu)的存款規(guī)模，釋放出與規(guī)模相匹配的流動性，降準(zhǔn)釋放的流動性也與外匯占款在期限和資金成本上高度匹配。這正是2018年4月央行通過降低準(zhǔn)備金率置換中期便利的原因之一。
但降準(zhǔn)這種手段是一種“大水漫灌”的方式，信號意義過強，在調(diào)結(jié)構(gòu)、供給側(cè)改革的時期不宜過度使用，降準(zhǔn)置換這種方式也只是適用于在存量規(guī)模已經(jīng)較大的情形，也有局限性。
因此在外匯占款下降的背景下，這些不是一級交易商，不能直接從央行那拿錢，要補充自己的負(fù)債來源的中小，就只能依靠同業(yè)了。即發(fā)行同業(yè)負(fù)債工具（線下同存、同業(yè)存單等），把央行給一級交易商的錢拿到自己這來。對大行來說，只要中小發(fā)行的同業(yè)工具與從央行那獲得的資金成本之間存在正利差，在中小同業(yè)工具剛兌的預(yù)期下，那就是無風(fēng)險套利。這個業(yè)務(wù)是可以做的。
數(shù)據(jù)也證實了這一點。同業(yè)存單的持有人結(jié)構(gòu)里，除了產(chǎn)品戶以外，量的一部分持有人就是商業(yè)自營，大概有2.5-3萬億左右。
所以過去幾年，金融市場的流動性情況大概是這樣一個情況：
大行從央行那獲取公開市場操作的資金，用這些去購買中小行發(fā)行的存單，中小行拿到了存單的資金，去買體量更小的同業(yè)（只要同業(yè)的報價高于同期限同業(yè)存單就可以）。中小拿到同業(yè)的資金，又給非銀做委外。同理，只要非銀機構(gòu)委外產(chǎn)品的報價高于同業(yè)就可以。非銀拿到委外的資金又去買債券。這樣層層套利下來，構(gòu)成了OMO-存單-同業(yè)-委外-債券的資金流動體系。
因此，可以發(fā)現(xiàn)，OMO-存單之間的價差是維系債券市場流動性運轉(zhuǎn)的重要基礎(chǔ)。當(dāng)央行有抬高機構(gòu)負(fù)債成本的動作的時候，實際上就說明央行存在引導(dǎo)金融機構(gòu)去杠桿的政策意圖。這也正是2016年8月，當(dāng)央行重啟14天逆回購，與7天逆回購搭配，抬高機構(gòu)負(fù)債成本時，市場將其解讀為金融去杠桿的政策信號的原因。
這個時候我們就應(yīng)該高度警惕債券市場的風(fēng)險了。可以看到在當(dāng)時，3個月AA+存單的收益率已經(jīng)低于1年期的MLF，且央行抬高金融機構(gòu)負(fù)債成本，引導(dǎo)去杠桿的意圖是明確的，不見停下來的信號。換句話說，OMO-存單-同業(yè)-委外-債券的套利鏈條非常脆弱，一旦存單到期沒有資金續(xù)上，債券市場必然會面臨被拋售的風(fēng)險。
說完了央行這塊的資金來源后，我們再來看居民與企業(yè)存款的部分，這部分余額接近170萬億，可以說是金融機構(gòu)最為龐大的資金來源。
2012年由于當(dāng)時監(jiān)管層認(rèn)為實體經(jīng)濟融資難部分是源于利率管制和金融業(yè)創(chuàng)新不足，于是對金融創(chuàng)新和利率市場化在那幾年一直持鼓勵的態(tài)度，從而也就引致了表外金融產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展。
在2012年至2017年這五年間，各類資管產(chǎn)品規(guī)模增速遠(yuǎn)高于同期存款的增速，資管規(guī)模已發(fā)展至100萬億（未剔除投向各類資管產(chǎn)品的重復(fù)計算）。
由于表內(nèi)存款利率上限尚未完全放開，1年期官方的定期存款是1.5%，上浮空間受到了限制，而表外的各類金融產(chǎn)品預(yù)期收益率是市場定價的，且存在剛兌預(yù)期，遠(yuǎn)高于管制利率。儲戶都是理性的，錢肯定往回報率高的地方走。所以存款從表內(nèi)開始大量析出。
從歷史經(jīng)驗來看，在市場化利率與管制利率裂口增大的時候，恰恰是存款增速不給力的時候。這也正是為什么現(xiàn)在不少都感受到了不同程度的攬儲壓力。
實際上，利率市場化以后，存款從析出，資管行業(yè)出現(xiàn)爆發(fā)式增長是非常正常的現(xiàn)象。以美國為例，美國在利率市場化之前，共同持有的金融資產(chǎn)規(guī)模還不到2000億美元。但自從Q條例被取消，美國共同市場就出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，目前美國共同持有的金融資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)高達(dá)16萬億美元。
既然利率市場化后，資產(chǎn)管理規(guī)模大幅增長是很正常的現(xiàn)象，那監(jiān)管層又是出于什么考慮，要加強對中國金融業(yè)的監(jiān)管呢？
主要是國內(nèi)資管產(chǎn)品普遍是預(yù)期收益型的。對大多數(shù)投資者來講，這些產(chǎn)品具有固定期限和固定利率，非常好懂，根本不需要知道資金投了什么。而且機構(gòu)出于維護(hù)聲譽和提高競爭力的考慮，又基本維持著剛兌，沒有做到真正的“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”，其本質(zhì)上就是類存款。
這種“類存款”會有兩個負(fù)面影響：
1、正如前文所說，如今金融市場上仍存在利率雙軌的情況，存款利率與市場利率之間存在脫節(jié)，央行貨幣政策工具雖能夠調(diào)整市場利率，但對商業(yè)的存貸款利率傳導(dǎo)力度有限，不能有效實現(xiàn)調(diào)控目的，因此需要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。
而資管產(chǎn)品類存款的性質(zhì)阻礙了這一進(jìn)程。如果央行徹底放開存款利率的上限，那么為吸收存款，在與資管產(chǎn)品的競爭下，存款利率會被提升到非常高的水平，進(jìn)而給貸款利率一端造成較大的壓力，社會融資成本會變的非常高，經(jīng)濟會受到重創(chuàng)。因此要進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化，必須要改變資管產(chǎn)品類存款的性質(zhì)，降低其與存款的可替代性。
2、在普遍剛兌的前提下，各類資管產(chǎn)品的同質(zhì)化競爭是相當(dāng)嚴(yán)重的，能夠吸引投資者購買你家產(chǎn)品，無非就是因為你家產(chǎn)品提供的收益率夠高罷了。而如果誰率先降低了收益率，誰就會出現(xiàn)客戶流失。
為了避免客戶流失，各類資管產(chǎn)品往往采用“尾隨策略”——根據(jù)市場上類似產(chǎn)品的收益率決定自己的定價，而不根據(jù)自身產(chǎn)品和經(jīng)濟環(huán)境特點進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。這常常導(dǎo)致一種“騎虎難下”的情況，即產(chǎn)品的收益率的下降往往滯后于市場利率的下降，因為沒有機構(gòu)敢于冒著流失客戶的風(fēng)險降低自家產(chǎn)品的定價。
在產(chǎn)品高收益要求與對客戶剛性兌付的倒逼下，為了能夠繼續(xù)賺取利潤，在資產(chǎn)配置的時候，金融機構(gòu)勢必還要維持一個固定息差去配置優(yōu)質(zhì)的高收益資產(chǎn)。但優(yōu)質(zhì)的高收益資產(chǎn)總是的。這就導(dǎo)致許多資管機構(gòu)不得不采取期限錯配或者降低資產(chǎn)信用資質(zhì)的方式，配置高收益長期限的資產(chǎn)來滿足吸收資金時所承諾的高預(yù)期收益率。
在這種模式下，由于資產(chǎn)配置是期限錯配的，往往產(chǎn)品到期了但資產(chǎn)還沒到期，存在著流動性缺口。不過這不要緊，只要你的產(chǎn)品規(guī)模在不斷膨脹，新發(fā)行的產(chǎn)品能及時滾動，兌付到期的產(chǎn)品，就不會存在問題。
但這樣的話會產(chǎn)生一系列的風(fēng)險和問題。
1）如果所有資產(chǎn)管理類機構(gòu)都有高收益兌付壓力，在資產(chǎn)配置的時候就會采取增加期限錯配、增加杠桿和降低資產(chǎn)信用資質(zhì)的手段。那么金融機構(gòu)資產(chǎn)端的風(fēng)險敞口就會被不斷被放大。比如2014年配資對股市加杠桿導(dǎo)致后來股票市場大幅調(diào)整，再比如2015年機構(gòu)通過加杠桿、加風(fēng)險、加久期去委外做債導(dǎo)致后續(xù)債券市場出現(xiàn)大幅調(diào)整等等；
2）無論是期限錯配還是增加杠桿，都需要產(chǎn)品規(guī)模不斷膨脹才能續(xù)接，機構(gòu)對流動性的依賴會不斷增強。一旦出現(xiàn)流動性收縮的情況就會非常棘手。比如外匯占款收縮、比如貨幣政策收緊、比如季末流動性需求增強等等。2013年6月“錢荒”就屬于此類，在高度期限錯配的背景下，流動性供需關(guān)系的邊際變化導(dǎo)致了貨幣市場利率大幅波動，進(jìn)而導(dǎo)致以貨幣市場利率作為定價基準(zhǔn)的資產(chǎn)的價格也出現(xiàn)大幅波動。2013年“錢荒”時上證指數(shù)一度跌到1800點；
3）如果出現(xiàn)產(chǎn)品流動性枯竭續(xù)接不上的情況呢？由于期限錯配和資產(chǎn)變現(xiàn)能力弱，產(chǎn)品無法足額募集到后續(xù)資金，又出于維護(hù)聲譽的考慮要剛兌，這時就不得不依賴機構(gòu)自營的流動性或者資本金給客戶貼補了?？墒遣簧贆C構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模遠(yuǎn)高于他自身的資本金，這就使得本屬于機構(gòu)表外資管業(yè)務(wù)的風(fēng)險傳遞到了表內(nèi)。
監(jiān)管層加強金融監(jiān)管，其核心目的還是想要防范金融風(fēng)險。那如何防范金融風(fēng)險？怎么做才能有效防范金融風(fēng)險？是靠控制市場波動，不讓資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅上漲或下跌嗎？這個顯然是很難做到的，影響市場運行的因素千千萬萬，不可能都被監(jiān)管都給控制住。
那究竟什么是有效的防風(fēng)險？我認(rèn)為只要監(jiān)管轄區(qū)內(nèi)的機構(gòu)不出風(fēng)險就基本實現(xiàn)監(jiān)管層的金融防風(fēng)險目的了。既然市場是會波動的，是不可控的。那么，監(jiān)管層需要防范的風(fēng)險就是盡量切斷或減輕市場波動對金融機構(gòu)的負(fù)面影響。
之前我們提到過，產(chǎn)品提供的是固定利率和固定期限的預(yù)期收益，也就是說，資產(chǎn)價格波動沒有反映在產(chǎn)品表現(xiàn)上。如果出現(xiàn)極端情況，比如資產(chǎn)價格大幅下跌，無法兌付給客戶的預(yù)期收益，那就得靠新發(fā)行的產(chǎn)品，靠吸引新的客戶資金給老客戶兌付，但新的客戶也不是傻子，看到資產(chǎn)價格大幅下跌他也不一定敢投這個產(chǎn)品，可一旦產(chǎn)品無法足額募集到后續(xù)資金，又由于產(chǎn)品剛兌的特征，機構(gòu)就只能依賴自營或者資本金給老客戶兌付。
也就是說，在資金池+剛兌的運作模式下，資產(chǎn)價格大幅波動的風(fēng)險不是客戶承擔(dān)的，而是機構(gòu)承擔(dān)的，這違背了資管業(yè)務(wù)“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”的本質(zhì)。因此，要改變這一現(xiàn)狀，要防范金融風(fēng)險，就需要對資金池+剛兌的資管產(chǎn)品運作模式進(jìn)行監(jiān)管。
于是，資管新規(guī)出現(xiàn)了。
資管新規(guī)比較核心的要求就是金融機構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實行凈值化管理，不允許出現(xiàn)資金池和對產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益的情況出現(xiàn)。
這樣做一方面是為了降低保本保收益或者存在剛兌預(yù)期的非保本產(chǎn)品對表內(nèi)存款大規(guī)模分流產(chǎn)生的負(fù)債壓力，另一方面，在剛兌+資金池模式下產(chǎn)生的高負(fù)債壓力會使金融機構(gòu)資產(chǎn)端配置采取冒險的策略，加劇金融市場的脆弱性，產(chǎn)品凈值化能夠真正實現(xiàn)“賣者有責(zé)，買者自負(fù)”，把市場風(fēng)險盡可能分散，而不是聚集于金融機構(gòu)內(nèi)部，做到市場風(fēng)險與機構(gòu)風(fēng)險的切割。
如果以后產(chǎn)品都轉(zhuǎn)向凈值型，那么行業(yè)的盈利模式會由原來“預(yù)期收益型產(chǎn)品+超額留存”的模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟糁敌彤a(chǎn)品+固定管理費”的模式。在這種模式下，資管產(chǎn)品的投資客戶自擔(dān)風(fēng)險，金融機構(gòu)無需繼續(xù)為資管產(chǎn)品的剛兌兜底。于是，資管產(chǎn)品“高息攬儲”的特征消失，資管行業(yè)將回歸資產(chǎn)管理的本源。
只是對不少中小行來說，產(chǎn)品真正回歸到凈值型談何容易。以前客戶買你的產(chǎn)品，都是看的報價，不存在產(chǎn)品凈值表現(xiàn)穩(wěn)定性的問題。一旦產(chǎn)品變成凈值型以后，客戶是否會繼續(xù)購買你的產(chǎn)品，完全取決于你的主動管理能力是否能夠強于同業(yè)，這意味著中小行要做好資產(chǎn)管理需要在產(chǎn)品銷售、產(chǎn)品設(shè)計、投資管理等各個環(huán)節(jié)做巨大的資金投入，以獲得后剛兌時代的競爭優(yōu)勢。
但單就這一點來看，中小行是不可能競爭得過大型國有行和股份制的，畢竟平臺、投入等各方面都存在差距。
如果說自己的產(chǎn)品沒有明顯強于同業(yè)的凈值表現(xiàn)，產(chǎn)品設(shè)計又單一，產(chǎn)品怎么可能賣得出去呢？
對不少中小行來說，真正的優(yōu)勢可能在銷售環(huán)節(jié)，尤其是農(nóng)商行，在農(nóng)村地區(qū)的銷售網(wǎng)絡(luò)是相對存在優(yōu)勢的。與其花大價錢挖投研團(tuán)隊去加強主動管理，賺取30BP左右的管理費，倒不如利用和加強自身的銷售渠道優(yōu)勢。轉(zhuǎn)型做代銷，賺取代銷費，似乎是更加現(xiàn)實的選擇。畢竟，對不少中小行來說，花大價錢挖明星投資經(jīng)理就不是一件容易的事。即使有些行有魄力花大價錢去挖，如何讓他們過來后能夠適應(yīng)的制度，有效發(fā)揮他們的投資能力，這又是一個難題。
也就是說，未來與中小行的業(yè)務(wù)合作模式，可能由過去的委外產(chǎn)品投資轉(zhuǎn)向代銷，非銀機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品將會直面居民和企業(yè)部門。
那么，什么樣的產(chǎn)品是居民和企業(yè)們喜歡的產(chǎn)品？
從過去居民和企業(yè)存款追捧高預(yù)期收益性的資管產(chǎn)品來看，產(chǎn)品凈值波動小甚至完全沒有波動，有穩(wěn)定向上正收益的產(chǎn)品，就是客戶最喜愛的產(chǎn)品。如何利用大類資產(chǎn)配置、風(fēng)險平價策略、量化套利等手段，實現(xiàn)產(chǎn)品的低回撤、低波動率以及較為穩(wěn)定的長期正收益，是所有資管類機構(gòu)都不得不考慮的問題。
利率市場化大趨勢不可逆，存款從體系析出往金融市場走的趨勢也不會因短期金融強監(jiān)管而就此終結(jié)。
從合作渠道選擇的角度來看，如何開拓與私人合作的空間很重要。過去的經(jīng)濟高增長和房地產(chǎn)市場的發(fā)展造就出了大規(guī)模的高凈值人群，由中小企業(yè)主、高端金領(lǐng)為主體的“創(chuàng)一代”也接近退休年齡，如何讓財富保值增值以及傳承下去是當(dāng)前“創(chuàng)一代”們最關(guān)注的問題之一。
這類客戶主要分布在私人。有天然的銷售渠道優(yōu)勢，因此，對私人來講，主要任務(wù)是發(fā)掘高凈值客戶，然后根據(jù)客戶的個性化需求，定制“資產(chǎn)包”，再交給配置能力和投研能力相對更強的資管類機構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)配置。
這個過程中和與非銀資管機構(gòu)的分工更加明確。主要負(fù)責(zé)銷售產(chǎn)品，非銀資管利用優(yōu)勢的投研能力和良好的激勵機制，包括信用評級研究人員、交易員等為私行和大客戶提供更完善的服務(wù)。
1-10個億的家庭財富管理專戶或成為未來的發(fā)展主流。
此外，資管新規(guī)的出臺同樣給了私人巨大的發(fā)展機遇。資管新規(guī)規(guī)定不論產(chǎn)品管理者的機構(gòu)類型，募集對象在200人以上的公募產(chǎn)品要受到統(tǒng)一監(jiān)管，主要投資范圍是“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票”。簡單來說，公募產(chǎn)品的投資范圍與公募旗下的固定收益產(chǎn)品趨同。
這對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)來說，無疑是背上了沉重的競爭壓力。除此之外，資管新規(guī)要求：“實行穿透式監(jiān)管，對于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識別產(chǎn)品的最終投資者”，也就是說公募產(chǎn)品不能通過對接券商資管、專戶做委外了。
相反，私人擁有較為龐大的高端個人客戶，私募型產(chǎn)品投資范圍更寬、杠桿更高、資產(chǎn)配置更靈活，也存在著與非銀機構(gòu)合作，提高收益的可能性。對非銀機構(gòu)來講，未來需要通過提升主動管理能力，對接私行FOF類產(chǎn)品和滿足高凈值客戶風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)的需要，與私行形成雙贏局面。
尤其是中小行，可能出于自身主動管理能力不足的約束、逃避監(jiān)管的考慮，會用自營資金做同業(yè)投資或者委外，我們姑且將這一塊稱之為表內(nèi)委外。這一塊規(guī)模體現(xiàn)在上市應(yīng)收賬款項，行業(yè)規(guī)模體現(xiàn)在金融機構(gòu)信貸收支表里的股權(quán)及其他投資項，大約有21萬億左右。但隨著2017年金融嚴(yán)監(jiān)管進(jìn)行，該項增速已出現(xiàn)大幅下降，絕對規(guī)模也有下降的趨勢。
除表內(nèi)委外這一模式外，也有可能像我們在開篇部分所說的一樣，通過發(fā)行同業(yè)存單獲取自營資金，然后拿同業(yè)存單募集的資金投其他行同期限同業(yè)，然后該行再拿同業(yè)或者直接拿他零售的資金去做委外。這一塊我們稱之為表外委外。
大家都知道，在2017年以來，監(jiān)管強化了對表內(nèi)表外資金運用的監(jiān)管，以三三四為代表，對與自營委外行為進(jìn)行了嚴(yán)格的檢查與要求。表內(nèi)與表外的委外受到了很大的影響。
接下來我們仿照部分資金來源的展開方式，分表內(nèi)委外與表外委外來看。
先看表內(nèi)委外。監(jiān)管為什么要對表內(nèi)委外如此慎重呢？這就要從開展表內(nèi)委外業(yè)務(wù)的幾個動機說起。
1）減少資本占用。表內(nèi)信貸資產(chǎn)是按照100%的權(quán)重來計提資本的，但如果通過同業(yè)投資，通過資管計劃形成的信貸投放，有可能是按照25%的資本占用來計提資本。也就是說，同樣是一筆信貸資產(chǎn)，通過同業(yè)包裝就可以實現(xiàn)資本占用減少的目的。對此，監(jiān)管要求穿透式管理，按照實質(zhì)重于形式實施資本計提。
2）繞過信貸行業(yè)約束。出于對地方債務(wù)約束、防范房地產(chǎn)泡沫和抑制產(chǎn)能過剩等考慮，監(jiān)管層對信貸投放行業(yè)做出嚴(yán)格規(guī)定。但問題來了，不少所在駐地，平臺、開發(fā)商和部分產(chǎn)能過剩企業(yè)搞不好是當(dāng)?shù)乜蛻?，不貸款給他們給誰呢？所以，中小行有比較強的動力通過各類資管通道繞過信貸行業(yè)約束。
3）規(guī)避信貸額度控制。央行為了控制信貸增速，對全年信貸投放實現(xiàn)額度控制。但如果的信貸額度不能滿足實體經(jīng)濟的融資需求，那么就有動力通過同業(yè)的方式繞道，這既能滿足客戶的融資需求，不出現(xiàn)因表內(nèi)信貸額度不足而導(dǎo)致客戶流失的現(xiàn)象，又能擴大規(guī)模和增加利潤，一舉雙得。
所以，監(jiān)管打擊資金運用，表內(nèi)表外同業(yè)投資與委外是有一定邏輯的。
那么，監(jiān)管是如何控制表內(nèi)委外擴張的呢？
我們對2017年以來的監(jiān)管文件做了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)整體可以分為定性和定量兩個維度。我們先來看定性的部分。
1、銀信55號文
55號文首先擴大了銀信類業(yè)務(wù)的定義，將表內(nèi)外資金、收益權(quán)以及各類信托形式納入了銀信類業(yè)務(wù)，并著重強調(diào) “實質(zhì)重于形式”的原則，不得利用信托通道掩蓋風(fēng)險實質(zhì)，規(guī)避資金投向、資產(chǎn)分類、撥備計提和資本占用等監(jiān)管，還強調(diào)不得將信托資金委托投向房地產(chǎn)、地方融資平臺、產(chǎn)能過剩等限制或禁止性領(lǐng)域。
在銀信55號文出臺之后，不少信托確實主動收縮了通道類業(yè)務(wù)，通道費也水漲船高。
2、委貸新規(guī)
文件規(guī)定：“商業(yè)不得接受受托管理的他人資金、的授信資金、具有特定用途的各類專項、其他債務(wù)性資金和無法證明來源的資金等發(fā)放委托貸款。”
簡單來說，以后不能接受任何資管產(chǎn)品募集的資金來發(fā)放委托貸款了，券商資管、專戶、信托計劃、私募都不能擔(dān)當(dāng)委托貸款的委托人。
3、中基協(xié)窗口指導(dǎo)
要求券商集合類資管不得投資信貸類資產(chǎn)，以信托貸款為標(biāo)的的產(chǎn)品暫停備案，券商資管如果想繼續(xù)投資信貸類非標(biāo)，只能采用定向的模式，且資金必須為自有資金，以及其他資管類型的資金都無法再投信貸類非標(biāo)（否則構(gòu)成多重嵌套）。
4、資管新規(guī)
實行穿透式監(jiān)管，對于多層嵌套的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識別產(chǎn)品的最終投資者，向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)。向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)這一點在過去的文件都強調(diào)過，關(guān)鍵是向上識別產(chǎn)品的最終投資者。
公募產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，這意味著投資非標(biāo)資產(chǎn)的特殊目的載體只能是私募產(chǎn)品。向上穿透到最終投資者意味著產(chǎn)品投資者需符合私募產(chǎn)品的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。簡而言之，公募產(chǎn)品不得再直接或者間接通過通道投資非標(biāo)資產(chǎn)。
除了定性的幾個監(jiān)管文件，還有幾個比較重要的定量的監(jiān)管政策措施。
1、優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率
該指標(biāo)分子是優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)，分母是可能現(xiàn)金流出減去可能現(xiàn)金流入，要求大于等于100%。需要注意的是，無論是公募債基、貨基、券商資管、信托還是同業(yè)甚至同業(yè)存單和金融債，都不屬于優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)范疇，拿屬于流動性資產(chǎn)的現(xiàn)金配置上述資產(chǎn)會消耗優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)。
分母端，可能現(xiàn)金流出里，一般性存款給了較低的折扣率，而對30天內(nèi)到期的同業(yè)業(yè)務(wù)和發(fā)行債券給了較高的折扣率。
這樣做的目的很明顯，資產(chǎn)端鼓勵減少表內(nèi)委外投資，負(fù)債端鼓勵多吸收存款少吸收短期同業(yè)存款。
