我們?cè)賮砜促Y產(chǎn)配置的標(biāo)的，這里主要講講債券、非標(biāo)和權(quán)益這幾個(gè)資產(chǎn)類別。
先來說債券。機(jī)構(gòu)對(duì)債券資產(chǎn)的配置行為將迎來天翻地覆的變化。在金融嚴(yán)監(jiān)管之前，委外大規(guī)模擴(kuò)張的時(shí)候，不少投資經(jīng)理的配置思路就是拿住高票息的債，不管是拉長久期還是下沉資質(zhì)，資產(chǎn)端拿住高票息的債，然后負(fù)債端到處找錢把資產(chǎn)給滾動(dòng)住，確保產(chǎn)品到期后，能有新的資金續(xù)接即可。在委外擴(kuò)張的時(shí)候，找負(fù)債也并不難。
當(dāng)然之所以會(huì)這么看重票息收益，背后的重要原因是負(fù)債成本偏高。舉個(gè)極端的例子，如果說只是1年期定期存款的資金來配置債券，1.5%的負(fù)債水平，買點(diǎn)國債的利潤可能就很可觀了。表外產(chǎn)品由于其固定利率+固定期限+隱性剛兌的特性，本質(zhì)上具有類存款類型，經(jīng)過層層分流后，其要求的收益率被不斷加高，進(jìn)而倒逼機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)配置的時(shí)候只能找高票息、長久期的債。
但在資管新規(guī)出來以后，產(chǎn)品如果真要求做成真凈值型產(chǎn)品，由于凈值型產(chǎn)品頻繁申贖的特性，機(jī)構(gòu)不得不加強(qiáng)流動(dòng)性管理能力，配置思路和過去大不一樣，不再以做高杠桿和下沉資質(zhì)獲取高票息為主了。
該趨勢(shì)在當(dāng)前就已經(jīng)有所體現(xiàn)了。隨著今年債券市場(chǎng)回暖，今年一季度信用債發(fā)行規(guī)模超過1.5萬億，較去年已經(jīng)出現(xiàn)明顯反彈，但一級(jí)市場(chǎng)上，低評(píng)級(jí)信用債凈發(fā)行占比卻創(chuàng)下歷年新低?！案咴u(píng)級(jí)債搶不到、低評(píng)級(jí)債沒人要”成為當(dāng)前債券市場(chǎng)最真實(shí)的寫照。
從中長期來看，過去因加久期和下沉資質(zhì)配置高票息的債券資金退潮已成趨勢(shì)，此前被持續(xù)壓抑的期限利差、信用利差或?qū)⑿迯?fù)，未來債券市場(chǎng)的期限利差和信用利差均會(huì)回歸常態(tài)化。
除了通過債券拉長久期、降低信用資質(zhì)增厚資產(chǎn)端收益的方式外，機(jī)構(gòu)還可以通過加杠桿的形式，博取債券的票息與隔夜回購利率之間的差值來做高收益。
但通過加杠桿的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品收益，問題是很多的：一方面杠桿過高更容易導(dǎo)致市場(chǎng)暴漲暴跌，收益率大幅波動(dòng)不利于企業(yè)融資，也不利于金融風(fēng)險(xiǎn)防范；另一方面，公開市場(chǎng)操作能夠做到盯住市場(chǎng)超儲(chǔ)的變化，根據(jù)不同超儲(chǔ)水平投放或回籠相應(yīng)的流動(dòng)性，但高杠桿下的資金需求是高度不穩(wěn)定的，讓公開市場(chǎng)操作很難把握好市場(chǎng)資金需求的變化，從而弱化貨幣政策的實(shí)施效果。
那么，應(yīng)該如何控制債券加杠桿和隔夜回購占比過高的問題呢？
1、通過行政控制加杠桿的上限。2017年12月，一行三會(huì)發(fā)布《規(guī)范債券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》（簡(jiǎn)稱302號(hào)文），所有回購交易都要納入資產(chǎn)負(fù)債表的“買入返售項(xiàng)”或“賣出回購項(xiàng)”進(jìn)行核算，通過凈資產(chǎn)規(guī)模對(duì)正回購資金余額或逆回購資金余額做出上限，存款類機(jī)構(gòu)不超過80%、公募產(chǎn)品不超過40%、私募產(chǎn)品不超過100%、非銀機(jī)構(gòu)不超過120%。
2、通過擴(kuò)大資金利率波動(dòng)，擴(kuò)大長期限資金投放占比，抑制套息空間和加杠桿的熱情。事實(shí)上，從2016年四季度到2017年年底，資金面波動(dòng)幅度明顯加大，資金利率出現(xiàn)明顯上移，杠桿策略的收益降低，風(fēng)險(xiǎn)在增大，隔夜回購資金占比開始回落。此外，通過公開市場(chǎng)資金長期化，比如63天逆回購，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)長期限資金拆出，降低隔夜回購杠桿資金的可得性。
更重要的，如果要降低隔夜回購的占比，除了行政控制、收緊資金面、加大波動(dòng)外，要降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本壓力，打破現(xiàn)有、部分非銀資管產(chǎn)品剛兌預(yù)期收益的傳統(tǒng)，讓其回歸至“收取管理費(fèi)+買者自負(fù)”的資管本源，進(jìn)而削弱金融機(jī)構(gòu)對(duì)杠桿策略的依賴。
杠桿部分除了場(chǎng)內(nèi)間市場(chǎng)回購的部分，還有場(chǎng)外結(jié)構(gòu)化的部分。場(chǎng)外結(jié)構(gòu)化是監(jiān)管難以納入數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的灰色地帶，而且場(chǎng)外結(jié)構(gòu)化由于其分級(jí)特征，很容易形成不可控的高杠桿，導(dǎo)致資本市場(chǎng)大起大落。
因此，監(jiān)管加強(qiáng)了對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品杠桿的約束，體現(xiàn)在：1）公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)；2）控制分級(jí)產(chǎn)品場(chǎng)內(nèi)杠桿比例，不得超過140%；3）主要通過設(shè)置杠桿比例來實(shí)現(xiàn)的，結(jié)構(gòu)化杠桿=優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額，固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過2：1；4）切割金融風(fēng)險(xiǎn)，分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。
說到這，我們?cè)俸?jiǎn)單討論一下，為什么去年在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，債券市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的收益率上行，而今年一季度，同樣在嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，債券市場(chǎng)能出現(xiàn)不小幅度的上漲呢？
其實(shí)的區(qū)別在于去年嚴(yán)監(jiān)管沖擊的是金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端不穩(wěn)定，而資產(chǎn)端又加了杠桿、高度期限錯(cuò)配和下沉資質(zhì)的時(shí)候，市場(chǎng)很容易出現(xiàn)調(diào)整。因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)了贖回或到期不續(xù)或流動(dòng)性突然收緊，機(jī)構(gòu)就不得不擠壓流動(dòng)性好的資產(chǎn)，這其中就包括利率債、同業(yè)存單和存款、公募債基（贖回公募債基，公募債基也會(huì)去賣掉利率債）、貨基等等。
當(dāng)機(jī)構(gòu)因?yàn)榱鲃?dòng)性壓力贖回流動(dòng)性好的資產(chǎn)時(shí)，事實(shí)上也在加大自身的負(fù)債壓力。因?yàn)椴簧倭鲃?dòng)性好的資產(chǎn)其實(shí)也就是的負(fù)債，比如贖回貨基，而貨基大部分都配置在同業(yè)存單和存款上，贖回貨基實(shí)際就等于贖回了的同業(yè)負(fù)債，這就加劇了負(fù)債的緊張程度，進(jìn)而導(dǎo)致更強(qiáng)烈的贖回，形成負(fù)債緊（嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致）-贖回流動(dòng)性好的資產(chǎn)（包括同業(yè)和利率品）-負(fù)債更緊的惡性循環(huán)，持續(xù)下去的話，流動(dòng)性壓力去對(duì)利率債的擠壓也就越來越強(qiáng)了。
那么，今年呢？
今年嚴(yán)監(jiān)管在約束金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的同時(shí)也加強(qiáng)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端的管控。比如銀信55號(hào)文后對(duì)信托通道的整頓，中基協(xié)禁止集合類資管投資信托貸款，或是委貸新規(guī)，收緊非標(biāo)資產(chǎn)的生存空間，指向的都是資產(chǎn)端。
今年金融去杠桿以“結(jié)構(gòu)性去杠桿”為基本思路，主要目的是讓地方和國有企業(yè)把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。這種轉(zhuǎn)換對(duì)債券市場(chǎng)帶來的可能更多是利好，體現(xiàn)在緊信用對(duì)經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生負(fù)反饋以及標(biāo)準(zhǔn)化的債券資產(chǎn)對(duì)非標(biāo)債權(quán)的替代效應(yīng)。
下面我們看非標(biāo)資產(chǎn)。
之前提到過，非標(biāo)存在的初衷可能是源于信貸額度不足、信貸行業(yè)約束以及不計(jì)提或者少計(jì)提資本增厚利潤。在達(dá)成這些目的的過程中，非標(biāo)與產(chǎn)品之間存在往往存在著明顯的期限錯(cuò)配，如果不節(jié)制非標(biāo)規(guī)模，讓其做大，則容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐话惝a(chǎn)品的期限在一年以內(nèi)，而非標(biāo)資產(chǎn)到期期限一般在2-3年甚至3年以上。
所以，非標(biāo)一直都是監(jiān)管層重點(diǎn)監(jiān)管的業(yè)務(wù)之一。
隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，非標(biāo)被施加諸多限制。由于非標(biāo)業(yè)務(wù)本身的高利潤和繞過表內(nèi)監(jiān)管約束的屬性，機(jī)構(gòu)不會(huì)隨意放棄。為了規(guī)避監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)不斷創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，增加交易對(duì)手和環(huán)節(jié)，其中典型的做法是在傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，增加資產(chǎn)或資管產(chǎn)品的受益權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)。
比如非標(biāo)一開始就是簡(jiǎn)單的信托貸款模式，只有和信托兩方參與，具體是用資金投資信托公司的資金信托計(jì)劃，信托公司發(fā)放信托貸款，項(xiàng)目到期后，融資者歸還信托貸款，信托公司向分配收益。
針對(duì)這個(gè)業(yè)務(wù)，2010年8月，發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（72號(hào)文），規(guī)范銀信合作業(yè)務(wù)，要求融資類業(yè)務(wù)占銀信合作業(yè)務(wù)余額不得超過30%，并且要將銀信合作的表外資產(chǎn)在2010-2011兩年內(nèi)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，計(jì)提撥備和資本。
該監(jiān)管文件會(huì)使得表內(nèi)資本充足率、撥備覆蓋率等各項(xiàng)指標(biāo)存在極大的壓力。2011年又再次收緊，發(fā)布《中國關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀信合作業(yè)務(wù)的通知》，要求進(jìn)一步縮減融資類銀信合作，對(duì)于未轉(zhuǎn)入表內(nèi)的銀信合作信托貸款，各信托公司要按照10.5%的比例計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本，銀信非標(biāo)通道的成本大幅增加，通過銀信合作做非標(biāo)利潤空間也大幅收窄了。
但此后，2012年金融創(chuàng)新開啟了，資金投資非標(biāo)債權(quán)開始有了新的渠道。傳統(tǒng)銀信合作的拓展，加了券商和子公司的通道后，可以繞開眾多銀信合作的法規(guī)約束。合作模式即委托證券公司或設(shè)立資管計(jì)劃，資管計(jì)劃與信托公司成立單一資金信托計(jì)劃，再向融資人發(fā)放信托貸款。項(xiàng)目到期后，融資人向資管計(jì)劃歸還貸款，資管計(jì)劃再分配收益，資管計(jì)劃賺的一般只是通道費(fèi)。
除此之外，還有委托貸款模式，具體做法是資金投資資管計(jì)劃，資管計(jì)劃委托具有委托貸款資格的發(fā)放貸款。
自此之后，對(duì)非標(biāo)的監(jiān)管涉及到監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)問題，底層資產(chǎn)穿透管理難度顯著增加。針對(duì)此問題，監(jiān)管一開始想到的是通過規(guī)模上限來約束非標(biāo)。在2013年3月，發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（8號(hào)文），規(guī)定非標(biāo)債權(quán)占比不得高于總余額的35%與上一年總資產(chǎn)的4%，從總量上對(duì)投資非標(biāo)的規(guī)模做了規(guī)定。
8號(hào)文對(duì)投資非標(biāo)施加了較強(qiáng)的限制，利用表外對(duì)接非標(biāo)難以進(jìn)一步擴(kuò)張，但監(jiān)管尚未完全覆蓋的表內(nèi)同業(yè)項(xiàng)目，表外配置非標(biāo)額度如果超過了線，想辦法把非標(biāo)往表內(nèi)轉(zhuǎn)不就好了嗎？
于是信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的模式出現(xiàn)了。具體來說，A委托信托公司設(shè)立單一資金信托計(jì)劃，約定資金用于對(duì)特定融資企業(yè)發(fā)放信托貸款，然后B作為實(shí)際出資方，以同業(yè)資金受讓信托受益權(quán)，最后C承諾在信托計(jì)劃到期前無條件受讓B持有的信托受益權(quán)，真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。A是資金過橋方，除了，還可以由券商或公司擔(dān)任。
針對(duì)這一問題，銀監(jiān)在2014年又下發(fā)了規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)投資的127號(hào)文，較為重要的條款是提出買入返售項(xiàng)中的資產(chǎn)只能是具有公允價(jià)值計(jì)價(jià)、具有較好流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，這就把信托受益權(quán)以買入返售的形式轉(zhuǎn)讓的表內(nèi)同業(yè)投資的模式給堵住了。隨后，非標(biāo)業(yè)務(wù)再次出現(xiàn)了收益互換、T+D等模式，并且隨著2014-2015年穩(wěn)增長壓力加大，對(duì)非標(biāo)的監(jiān)管也暫時(shí)告一段落。
到了2016年，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，對(duì)金融嚴(yán)監(jiān)管也提上日程，對(duì)非標(biāo)的監(jiān)管卷土重來。2016年陸續(xù)出臺(tái)《管理公司子公司管理規(guī)定》、《公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》、《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》等一系列文件，收緊了券商資管和子公司的通道業(yè)務(wù)。
沖擊的是子公司，新開展的業(yè)務(wù)需按照3%計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本，并且要根據(jù)資管業(yè)務(wù)收入計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，導(dǎo)致子公司不得不提高資本金或者提高通道費(fèi)才能開展業(yè)務(wù)，但子公司本身就依賴于通道業(yè)務(wù)，而且資本金較少，補(bǔ)充資本能力也不強(qiáng)，子公司因此受到重創(chuàng)，不得不轉(zhuǎn)型探索新模式。
針對(duì)委托貸款成為非標(biāo)渠道，偏離其業(yè)務(wù)本源的問題，2018年發(fā)布《商業(yè)委托貸款管理辦法》，對(duì)委托貸款的資金來源和資金投向雙向堵截。要求商業(yè)不得接受受托管理的他人資金、的授信資金。也就是說，不能接受任何資管產(chǎn)品募集的資金發(fā)放委托貸款，其中包括：券商資管、專戶、信托計(jì)劃、私募等。
除此之外，中基協(xié)也做了窗口指導(dǎo)，要求券商集合類資管不得投資信貸類資產(chǎn)，以信托貸款為標(biāo)的的產(chǎn)品暫停備案，券商資管如果想繼續(xù)投資信貸類非標(biāo)，只能采用定向的模式，且資金必須為自有資金，無法是等資管資金的。
在對(duì)券商資管和子公司作為非標(biāo)的通道后，銀監(jiān)出臺(tái)了銀信55號(hào)文，對(duì)信托通道也進(jìn)行了監(jiān)管約束，讓非標(biāo)業(yè)務(wù)變得無所遁形。如果55號(hào)文嚴(yán)格執(zhí)行，信托通道業(yè)務(wù)將會(huì)受到嚴(yán)格限制，利用信托投資的非標(biāo)規(guī)模將面臨萎縮。從實(shí)際情況來看，各家信托公司在55號(hào)文推出后紛紛發(fā)文要求旗下業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)暫停通道業(yè)務(wù)，由信托主導(dǎo)的非標(biāo)受到了較為嚴(yán)重的沖擊。
對(duì)非標(biāo)監(jiān)管來說，更重要的恐怕是原則性的指導(dǎo)文件資管新規(guī)了。資管新規(guī)對(duì)非標(biāo)的限制體現(xiàn)為禁止非標(biāo)做期限錯(cuò)配，要求非標(biāo)資產(chǎn)的到期日不得晚于封閉式產(chǎn)品的到期日或開放式產(chǎn)品的最近一次開放日。向上穿透投資者意味著公募無法再通過通道投非標(biāo)，嵌套規(guī)定也意味著過去層層通道繞監(jiān)管的模式不再可行。
而且，與資管新規(guī)的征求意見稿不同的是，正式稿對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定僅局限于“在間市場(chǎng)、市場(chǎng)等經(jīng)同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易”，相比于征求意見稿“監(jiān)管部門同意設(shè)立的交易市場(chǎng)”范圍更窄，這意味著非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)可能只剩下信貸和公募ABS兩種途徑。
在嚴(yán)監(jiān)管背景之下，非標(biāo)今后的出路在哪里？
一是將長期限的非標(biāo)資產(chǎn)拆解為若干個(gè)能夠不斷續(xù)接的短期限融資計(jì)劃，來匹配短期限的負(fù)債，通過期限匹配的封閉式產(chǎn)品，以攤余成本法估值來對(duì)接。因?yàn)橐獙?shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債期限完全匹配，要么是增加負(fù)債的期限，要么是縮短資產(chǎn)的期限。問題在于，長期限的資金不好找，相對(duì)可行的是將長期限非標(biāo)資產(chǎn)拆解成短期限融資計(jì)劃，來匹配短期限的負(fù)債資金。但與一次性長期限的非標(biāo)資產(chǎn)相比，不斷續(xù)借的短期融資計(jì)劃的收益率必然會(huì)下滑，息差被動(dòng)收窄，機(jī)構(gòu)的利潤空間將被壓縮。
二是部分非標(biāo)資產(chǎn)需要轉(zhuǎn)標(biāo)。非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的方式要么是通過信貸，要么是做成公募ABS。信貸非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)應(yīng)該是最便捷的方式，但存在著資本重新計(jì)提和信貸額度的問題，公募ABS是最為穩(wěn)定、合規(guī)的形式，但卻存在著發(fā)行等待時(shí)間長，基礎(chǔ)資產(chǎn)安全性要求高等一系列問題。
下面我們?cè)僬f說權(quán)益。
這里的權(quán)益包括明股實(shí)債、股票質(zhì)押、定增等標(biāo)的，明股實(shí)債與股票質(zhì)押本質(zhì)上也是一種非標(biāo)，但由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的特殊性，我們還是歸在權(quán)益部分討論。
什么是明股實(shí)債？從字面上看，非常好理解，是投資方對(duì)融資方表面上做的是股權(quán)投資，但其實(shí)是債權(quán)投資，融資方對(duì)投資及其收益實(shí)質(zhì)是要承擔(dān)償還責(zé)任的。
明股實(shí)債多用于房地產(chǎn)企業(yè)、地方融資平臺(tái)和PPP項(xiàng)目融資中。
對(duì)房企來說，明股實(shí)債可以通過“股權(quán)”融資優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，降低融資約束，還能幫房企繞過“申請(qǐng)開發(fā)貸款的房企需要滿足自有資金不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的 30%且四證齊全的條件”。
對(duì)融資平臺(tái)而言，明股實(shí)債主要出現(xiàn)在PPP與產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域內(nèi)。本來真正的PPP與產(chǎn)業(yè)應(yīng)該是社會(huì)資本與地方融資平臺(tái)合作，融資平臺(tái)負(fù)責(zé)運(yùn)營，社會(huì)資本注入股權(quán)，收益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，社會(huì)資本回報(bào)率應(yīng)該與項(xiàng)目運(yùn)營收益掛鉤。
但由于基建項(xiàng)目現(xiàn)金流不確定以及多數(shù)提供客戶的本身就是預(yù)期回報(bào)，所以多數(shù)融資平臺(tái)或者地方在開展項(xiàng)目的時(shí)候，會(huì)有向社會(huì)資本方承諾本金回購、給予收益等安排，最終仍由財(cái)政兜底風(fēng)險(xiǎn)。明面上是股權(quán)，實(shí)際上是債權(quán)。
這種安排下，的問題就是地方債務(wù)與企業(yè)債務(wù)并未做切割，地方隱性債務(wù)繼續(xù)膨脹，違背了43號(hào)文的本質(zhì)與初衷。
從結(jié)構(gòu)上講，明股實(shí)債類投資的主要投資方包括、集合信托以及保險(xiǎn)公司等，這些機(jī)構(gòu)參與明股實(shí)債交易一般包括認(rèn)購、投資入股和退出三個(gè)環(huán)節(jié)。
首先合格投資者認(rèn)購股權(quán)投資計(jì)劃、信托計(jì)劃等監(jiān)管認(rèn)可的股權(quán)投資主體，然后受托機(jī)構(gòu)入股標(biāo)的公司，完成法律程序上的資產(chǎn)評(píng)估和入股對(duì)價(jià)與股份比例的確認(rèn)，最后退出。主要退出方式包括遠(yuǎn)期回購、第三方收購、優(yōu)先/定期分紅等，其中遠(yuǎn)期回購方式還可以增加對(duì)回購的連帶擔(dān)保。當(dāng)然，還可以在一般明股實(shí)債交易結(jié)構(gòu)中加一層有限合伙公司架構(gòu)，然后以特殊分紅條款或回購等方式來進(jìn)行退出。
我們這里引用一個(gè)當(dāng)時(shí)某地方找我們咨詢過的一個(gè)交易結(jié)構(gòu)作為典型案例。優(yōu)先級(jí)是資金10個(gè)億，劣后級(jí)是融資平臺(tái)提供1個(gè)億，融資平臺(tái)是GP，并且對(duì)優(yōu)先級(jí)提供差額補(bǔ)足。該產(chǎn)業(yè)以股權(quán)投資的形式注入某項(xiàng)目，再對(duì)該項(xiàng)目做了信貸支持，地方提供承諾函、安慰函等隱性擔(dān)保。
這個(gè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有哪些問題？
資管新規(guī)要求資金要向上穿透到最終投資者。那么，涉及到一個(gè)問題，公募是不能做分級(jí)的，也不能投股權(quán)，所以個(gè)問題是該產(chǎn)品的投資者是私募投資人嗎？
還有分級(jí)產(chǎn)品杠桿率是10倍，遠(yuǎn)超1:2的監(jiān)管資管新規(guī)規(guī)定的上限。資管新規(guī)要求，分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。根據(jù)23號(hào)文的要求，項(xiàng)目資本金不能是債務(wù)性資金，地方不能提供任何形式的隱性擔(dān)保。
在融資趨緊的背景下，融資平臺(tái)應(yīng)該如何轉(zhuǎn)型其融資模式呢？
從監(jiān)管的角度，并不是說城投不能融資了，監(jiān)管希望的是防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，盡量讓地方債務(wù)和企業(yè)債務(wù)做切割。也就是說，現(xiàn)在應(yīng)該做的是要加強(qiáng)城投本身的融資能力。對(duì)此，地方可以主導(dǎo)當(dāng)?shù)仄脚_(tái)進(jìn)行整合，并注入一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以增加平臺(tái)獲取融資的能力。此外，地方可以設(shè)立省一級(jí)擔(dān)保公司，以擔(dān)保公司的名義去對(duì)融資項(xiàng)目做擔(dān)保。
再來看看股票質(zhì)押。
股票質(zhì)押無論是場(chǎng)內(nèi)還是場(chǎng)外都已經(jīng)被納入到了非標(biāo)資產(chǎn)。股票質(zhì)押簡(jiǎn)單來說，就是拿股票做抵押，換取貸款，到了約定期限，還錢，把股票還給借錢的人。
股票質(zhì)押2013年前以場(chǎng)外模式為主，融資人以股票為抵押物，或信托直接為融資人提供貸款，或者以股票質(zhì)押收益權(quán)買入返售方式，和信托共同參與類似非標(biāo)的三方協(xié)議回購。2013年以后，正式推出股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)后，以券商為主導(dǎo)地位的場(chǎng)內(nèi)模式慢慢吞噬場(chǎng)外市場(chǎng)，成為了主要的模式。
場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押回購在開展時(shí)，主要包括兩種形式。一種是先由券商自營資金出資，然后打包成股票質(zhì)押受益權(quán)，由出資購買；另一種是認(rèn)購券商資管產(chǎn)品，資管產(chǎn)品再投資股票質(zhì)押式回購項(xiàng)目，主要包括“一對(duì)一”與“一對(duì)多”兩種交易結(jié)構(gòu)。
股票質(zhì)押有什么風(fēng)險(xiǎn)呢？融資端這塊主要是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，如果股票一直跌，機(jī)構(gòu)可能只能做強(qiáng)行平倉操作，如果發(fā)生比較極端的情況，比如2015年上半年股市大幅調(diào)整，可能導(dǎo)致股票在跌停板上都出不去，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染到了機(jī)構(gòu)。
此外，還有資金用途風(fēng)險(xiǎn)，部分融資人拿錢又去買了打新或者循環(huán)購買股票，沒有支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
對(duì)此，在2016年10月下旬，提出股票質(zhì)押式指引征求意見稿，對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的約束加強(qiáng)，控制股票質(zhì)押式回購的規(guī)模擴(kuò)張。
2018年1月，股票質(zhì)押新規(guī)正式下發(fā)，靴子終落地。與征求意見稿相比，新規(guī)從資產(chǎn)、融資方和融出機(jī)構(gòu)三方面對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)提出更嚴(yán)格的要求。
從資產(chǎn)角度，要求“單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例不超過50%，同時(shí)明確股票質(zhì)押率上限不得超過60%”。這些限制對(duì)于市場(chǎng)整體影響有限，但質(zhì)押比例超過上限的高風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的需要進(jìn)行調(diào)整。
從融資方來看，規(guī)定“融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或其發(fā)行的產(chǎn)品，融入資金應(yīng)當(dāng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營并專戶管理，不得用于淘汰類產(chǎn)業(yè)、新股申購或買入股票”，提高了融資門檻，同時(shí)對(duì)資金用途要求更加嚴(yán)格。
從融出方來看，要求“證券公司及其資管子公司管理的公開募集集合資產(chǎn)管理計(jì)劃不得作為融出方參與股票質(zhì)押回購”；規(guī)定“分類評(píng)價(jià)為A類的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的150%；分類評(píng)價(jià)結(jié)果為B類的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的100%；分類評(píng)價(jià)結(jié)果為C類及以下的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的50%”，在風(fēng)控要求上小券商受到的影響要大于大券商。
最后再來看看股票定增。
一般而言，定增投資的參與門檻較高，以機(jī)構(gòu)投資者為主。定增的盈利來源主要是定增發(fā)行時(shí)的折價(jià)部分，還有鎖定期股票上漲和分紅所得部分。定增對(duì)上市公司來說，是一種非常重要的融資工具。一般來說，參與定增，是以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的形式參與。資金作為優(yōu)先級(jí)，享受固定收益。對(duì)來講，其盈利模式為：1）股份限售期間，劣后方通過支付紅利或顧問費(fèi)的方式向優(yōu)先級(jí)提供期間利息；2）在定增約定的最長融資期限到期前，專戶或普通合伙人在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票變現(xiàn)，優(yōu)先向分配本金和利息。
但具體執(zhí)行過程中，定增作為支持上市公司融資和發(fā)展的本源產(chǎn)生了偏差，導(dǎo)致監(jiān)管層要加強(qiáng)對(duì)定增的監(jiān)管。
1）不少?zèng)]有盈利能力的上市公司頻繁定增，通過包裝市場(chǎng)熱門的概念、題材，推升估值，然后套現(xiàn)，偏離了通過定增融資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的本源。所以，定增新規(guī)對(duì)上市公司盈利和分紅要求作出了限定，并且規(guī)定兩次定增發(fā)行間隔不短于18個(gè)月。
2）定增項(xiàng)目基準(zhǔn)日不，有較大的套利空間。因此，定增新規(guī)要求非公開發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)只能是發(fā)行期首日，不能是董事會(huì)決議日，且定價(jià)基準(zhǔn)日前停牌時(shí)間不能超過20個(gè)交易日，如超過需復(fù)牌后交易20個(gè)交易日再作為定價(jià)基準(zhǔn)日。將定價(jià)基準(zhǔn)日化，實(shí)質(zhì)是為了防止上市公司和機(jī)構(gòu)在董事會(huì)決議日人為操縱發(fā)行價(jià)格。以發(fā)行期首日定價(jià)，并且設(shè)定禁售期一般為12個(gè)月，大股東為36個(gè)月，均導(dǎo)致了定增融資套利空間減少，鎖價(jià)發(fā)行消失。當(dāng)然，這也是為了鼓勵(lì)上市公司用多種融資工具，比如可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股的方式替代定增。
3）要求在預(yù)案中對(duì)發(fā)行對(duì)象披露至最終持有人，防止有機(jī)構(gòu)或個(gè)人借公募通道參與定增。此外，資管新規(guī)要求向上穿透投資者來源，公募產(chǎn)品投資人無法再借用通道參與到定增項(xiàng)目。
4）三年期的定增不能做分級(jí)。
總之，隨著監(jiān)管環(huán)境革新，凈值化、單層嵌套、壓通道與禁止非標(biāo)資金池的監(jiān)管要求，協(xié)調(diào)監(jiān)管加上令行禁止、嚴(yán)格追責(zé)的監(jiān)管風(fēng)格，讓曾經(jīng)“剛兌+息差”的根基開始動(dòng)搖。曾經(jīng)繁華一時(shí)的金融資管進(jìn)入了出清轉(zhuǎn)型的階段。在這個(gè)變革時(shí)代，積極求變的機(jī)構(gòu)將率先沖出重圍。
如果說以前發(fā)展倚靠的是監(jiān)管下的創(chuàng)新套利，比拼的是同業(yè)渠道與銷售，那么未來金融資管比拼的就是主動(dòng)管理能力，業(yè)績?yōu)橥?。在凈值化時(shí)代，資管機(jī)構(gòu)將扎堆積聚于股債等標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的產(chǎn)品上，誰能提供更高更穩(wěn)健的回報(bào)率，誰就能獲得投資者的青睞。
